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| 이창욱 토러스투자증권 기업분석 총괄 부장 |
이창욱 토러스투자증권 리서치센터 부장(이하 이 연구원)이 23일 내놓은 '삼성카드' 리포트다.
증권정보업체인 와이즈에프엔에 따르면 증권가에서 매도 리포트가 나온 것은 지난해 9월8일에 HMC투자증권에서 발표한 대우증권 리포트에 이어 처음이다.
또한 삼성그룹과 관계되어 나온 매도 리포트는 지난 2010년6월28일 유진투자증권에서 나온 삼성화재 관련 리포트에 이어 2년여만에 처음이다.
이날 이 연구원은 삼성카드에 대해 투자의견을 기존 중립에서 매도로 하향한다고 밝혔다.
또한 목표주가도 기존 대비 16.2% 낮은 3만1500원으로 하향했다.
지난 20일 삼성카드의 종가가 3만7900원이며, 23일 오전10시48분 현재 주가가 3만8000원임을 감안하면 현 주가에서 16% 이상 떨어질 수 있다는 것이다.
이 연구원은 이날 삼성카드의 목표가와 투자의견 하향에 대해 "목표주가 하향은 Target PBR을 기존 0.7배에서 0.6배로 하향했기 때문"이라며 "규제와 업황 악화를 반영해 레버리지 장기 타겟을 기존 4.0배에서 3.5배로 하향하며, 지속가능 ROE도 기존 8%에서 7%로 내렸다"고 밝혔다.
이어 "이미 지난 1월16일자로 배포한 자료에서 삼성카드의 밸류에이션이 은행섹터 평균 대비 프리미엄을 받고 거래되고 있는 상황이 비논리적이며, 점진적으로 프리미엄이 소멸되는 과정이 진행될 것으로 예상한 바 있다"며 "이후 은행섹터 평균 대비 이 회사의 PBR 프리미엄은 우리의 예상대로 축소의 과정을 걸어오고 있다"고 설명했다.
그에 따르면 연초 30%에 육박하던 PBR 프리미엄은 현재 13.4%까지 축소된 상황이다.
이 연구원은 "그러나 앞으로의 업황 상황을 비교 판단하면 이제는 프리미엄의 소멸을 넘어 디스카운트 거래가 타당하다"며 "삼성카드에 대해 은행섹터 보다 낮은 Target PBR 0.6배를 제시하는 이유이기도 하다"고 덧붙였다.
이어 "성장성과 수익성 어느 하나 기존 시각(전망치)를 유지할 만한 근거를 찾기 어렵다"면서 "삼성카드의 향후 당기순이익, 상품자산 성장률, ROA, ROE 전망치를 모두 같이 하향한다"고 했다.
이렇듯 전방위적으로 성장성 및 수익성 전망치를 하향하는 핵심이유는 규제와 그로 인한 업계 구도변화 때문이라는 설명이다.
특히 그는 올해보다 내년이 가장 우려된다고 했다. 현재 대기중인 대형 규제 두가지의 본격적 효력 발생시기가 2013년 초로 예상되기 때문이다.
최근 정부당국의 신용카드 시장 변화정책의 방향 역시 삼성카드와 같은 전업계 카드사에 상대적으로 더 불리할 수 밖에 없으며, 결국, 시장 대비 초과성장을 통해 레버리지 확대를 도모해야 하는 삼성카드 입장에서는 큰 타격이라는 설명이다.
이창욱 토러스투자증권 기업분석 총괄 부장은 은행 및 신용카드 담당으로 국민카드와 국민은행을 거친 현업 출신의 연구원이다.
이하 이창욱 토러스투자증권 연구원의 삼성카드 리포트 전문
삼성카드 - 돌파구가 보이지 않는 실적과 업황
투자의견 기존 HOLD에서 SELL로 하향. 목표주가는 기존 대비 16.2% 낮은 31,500원으로 하향.
목표주가 하향은 Target PBR을 기존 0.7배에서 0.6배로 하향했기 때문. 규제와 업황 악화를 반영해 Leverage 장기 Target을 기존 4.0배에서 3.5배로 하향. 이에 따라 지속가능 ROE도 기존 8%에서 7%로 하향.
은행섹터 평균 PBR 대비 현재 13.4%의 밸류에이션 프리미엄 받고 있으나, 디스카운트가 오히려 타당.
2015년까지 동사 ROE는 6%를 넘기 어려울 전망 (vs. 은행섹터 평균 8.6%)이고, 규제 영향으로 성장성 Gap도 과거 대비 축소
FY12~FY14 당기순이익, 자산성장률, ROA, ROE 전망치 모두 기존 대비 하향.
서민 우대정책, 가계부채 문제를 반영한 규제 및 은행계 카드사에게 유리하게 전개되는 시장변화가 전망치 하향의 주 요인. FY13 기준 당기순이익 전망치 21.5% 하향, 상품자산 성장률 기존 12.4%에서 6.3%로 하향, ROA 기존 2.4%에서 2.1%로 하향, ROE 기존 6.0%에서 4.9%로 하향.
가맹점수수료율 체계개편에 따른 수수료율 하락(평균 수수료율 20~30bp 하락 예상) 영향은 2013년 초부터 반영 예상
에버랜드 매각익 제외 기준 1Q 순익은 714억원에 불과. 당사 전망치 1,016억원을 크게 하회. 영업수익 부진이 요인. 상품자산 감소(-1.3% QoQ) 및 영업수익률 큰 폭 하락(4Q11 24.6% ⇒ 1Q12 23.4%)
상품자산 성장률 전망치 기존 대비 4~6%p 하향 2013년 세후 ROA 하락폭이 크게 나타날 전망
투자의견 SELL로 하향, 목표주가 16.2% 하향
목표주가를 기존 대비 16.2% 낮은 31,500원으로 하향, 현 주가 대비 16.9% 낮은 수준
삼성카드의 목표주가를 기존 37,600원에서 31,500원으로 16.2% 하향한다. 그 결과, 목표주가가 현 주가 대비 16.9%나 낮은 수준이기에 투자의견도 기존 HOLD에서 SELL로 하향한다. 목표주가 하향근거는 다음과 같다.
1) Target PBR을 기존 0.7배에서 0.6배로 하향했다. 지속가능 ROE 전망치를 기존 8%에서 7%로 하향한 결과이다. Cost of equity와 성장률은 기존 수치를 그대로 적용했다.
2) 지속가능 ROE 전망치를 하향한 이유는 Leverage 장기전망치를 기존 4.0배에서 3.5배로 하향했기 때문이다. ROE 결정요인(= ROA * Leverage) 중 나머지 하나인 ROA는 지속적인 수익성 압박요인(가맹점 수수료율 인하 압박, 시장경쟁)으로 인해 향후 개선 가능성이 없다.
3) Leverage 전망치 하향이 불가피하다. 그간 삼성카드는 시장 대비 상당한 초과성장을 이뤄왔다. 타 사 대비 낮은 ROE와 Leverage를 극복하기 위한 유일한 방편이었기 때문이었다. 그러나, 향후 카드산업 성장을 제한하려는 규제가 더욱 강화되고, 삼성카드와 같은 전업계 카드사에게 불리한 영업환경으로 인해 성장성이 제한되고, 시장 대비 초과성장 폭도 과거 대비 축소가 불가피하다.
4) 2015년 기준 동사의 Leverage비율 전망치를 기존 3.7배에서 2.9배로 하향했다. 또한 2015년까지 동사 상품자산 성장률 (CAGR 기준)도 기존 13.8%에서 8.4%로 하향했다.
은행섹터 평균 Valuation 대비 Premium 근거 없음. Discount가 오히려 타당
우리는 이미 지난 2012.1.16일자 자료(제목: 못 찾겠다. 은행섹터 대비 할증논리를..)에서 동사 밸류에이션이 은행섹터 평균 대비 프리미엄을 받고 거래되고 있는 상황이 비논리적이며, 점진적으로 프리미엄이 소멸되는 과정이 진행될 것으로 예상한 바 있다. 그 이후 은행섹터 평균 대비 동사의 PBR 프리미엄은 우리의 예상대로 축소의 과정을 걸어오고 있다. 연초 30%에 육박하던 PBR 프리미엄은 현재 13.4%까지 축소되었다.
그러나, 앞으로의 업황 상황을 비교 판단하면 이제는 Premium 소멸을 넘어 Discount거래가 타당하다. 동사에 대해 은행섹터 보다 낮은 Target PBR 0.6배를 제시하는 이유이기도 하다. 아래 그래프에서 보듯, 동사의 향후 ROE는 장기적으로 6%를 달성하기에도 벅차다. 업황 부진이라는 동일한 딜레마에 시달리는 은행섹터도 평균 ROE가 장기적으로 8% 이상은 유지될 것으로 예상되는 점과 사뭇 대비된다. 또한, 그간 은행섹터 대비 가장 핵심적 비교우위였던 성장성도 가계부채 문제를 우려한 카드산업 성장 규제 영향으로 그 Gap이 기존 전망 대비 크게 축소될 전망이다.
이익, 성장률, ROA, ROE 전망치 모두 하향
산업 규제와 그로 인한 업계 구도변화가 지표 전망치 하향의 주된 요인
삼성카드의 향후 당기순이익, 상품자산 성장률, ROA, ROE 전망치를 모두 하향한다. 성장성과 수익성 어느 하나 기존 시각(전망치)를 유지할 만한 근거를 찾기 어렵다. 이렇듯 전방위적으로 성장성 및 수익성 전망치를 하향하는 핵심이유는 규제와 그로 인한 업계 구도변화이다. 연도별로는 금년보다는 2013년이 가장 우려된다. 기존 전망치 대비 수정폭이 가장 크다. 2013년이 가장 나쁜 이유는 현재 대기중인 대형 규제 두 가지의 본격적 효력 발생시기가 2013년 초로 예상되기 때문이다.
첫째, 가맹점 수수료율 체계개편이 현재 한창 진행 중이다. 2Q 중으로 공청회를 거쳐 대략적인 윤곽이 확정될 가능성이 높다. 그러나, 시행시기는 준비과정과 협의 과정에 소요되는 시간을 감안할 때 빨라야 금년 말, 현실적으로는 2013년 초가 가장 유력하다. 현재로서는 20~30bp 가량의 평균 수수료율 인하는 피해가기 어려울 전망이다. 물론 부가서비스 축소 등의 비용절감으로 수익감소 영향을 일정부분 흡수하겠지만 전부를 상쇄시키기엔 역부족이라 판단한다. 우리가 추정하는 상쇄 폭은 60~70% 정도이다.
가맹점 수수료율 인하는 수익성에도 영향을 미치겠지만 카드산업 성장에도 상당한 악영향이 예상된다. 결국, 카드사들이 수익 훼손폭 보전을 위해 부가서비스를 대폭 축소시킬 수 밖에 없기 때문이다. 그간 신용카드 산업이 어떤 금융섹터보다 높은 성장성을 보여왔던 핵심이유인 ‘사용에 따른 혜택’이 급격히 줄어든다면, 소비자는 다른 대체 결제수단을 선택할 가능성이 높아질 수 밖에 없다.
둘째, 가계부채 문제 심화로 인해 신용카드 성장을 제한하는 추가 조치가 금년 중으로 취해질 것으로 예상한다. 이미 신용등급 낮은 고객에 대한 카드발급 제한 강화 조치는 취해졌다(신용등급 7등급 이하 카드발급 제한). 추가로 나올 수 있는 가장 강력한 규제는 카드론 대출 시 소득서류 징구, 신규 회원모집 시에도 소득서류 징구 등의 조치로 판단된다. 결국은 ‘신속, 편리’라는 카드상품의 핵심 경쟁력을 훼손함으로써 자산성장의 큰 걸림돌로 작용할 전망이다. 동 조치가 본격적으로 영향을 미치는 시점 역시 2013년 초가 될 가능성이 높다.
성장제한 규제로 인해 시장 평균 성장률이 축소될 수 밖에 없는 환경
가계부채 문제가 심화되면서 정부당국은 이제 신용카드를 결제수단이 아닌 대출상품 중의 하나로 인식하고 있는 듯하다. 이는, 앞서 언급했듯 가계부채 제어를 위한 조치 중의 하나로 신용카드 산업의 성장 제한이 강력히 진행될 것으로 예상하는 주된 근거이다. 카드론 취급이나 카드발급 시 소득서류 징구, 카드발급기준 강화, 마케팅비용 축소 등이 모두 같은 목적으로 시행되고 있거나 계획 중인 규제들이다. 결국, 신판자산과 카드론 자산 모두 앞으로의 시장 평균 성장률 전망이 하향될 수 밖에 없다.
신판 취급액 기준으로 향후 시장 평균성장률을 3~5%p 하향했고, 삼성카드는 2~5%p 하향했다. 또한, 삼성카드의 FY13 이후 상품자산 성장률은 기존 12~13%에서 6~8% 수준으로 하향했다. 카드론 취급액 역시 소득서류 징구 가정 시 대폭 하락이 불가피하다.
2013년 기준으로 동사의 카드론 취급액 전망치를 기존 대비 25% 하향했고, 이에 따라 자산성장률도 대폭 하향했다. 소득서류 징구 가정 시 카드론 자산규모는 2013년에 역성장이 불가피할 전망이다.
전업계 카드사에 불리한 시장변화. 결국 시장 대비 초과 성장폭 축소 불가피
최근 정부당국의 신용카드 시장 변화정책의 방향 역시 삼성카드와 같은 전업계 카드사에 상대적으로 더 불리할 수 밖에 없다. 결국, 시장 대비 초과성장을 통해 Leverage 확대를 도모해야 하는 삼성카드 입장에서는 큰 타격이다. 삼성카드는 최근 수년간 시장 대비 상당 폭 초과 성장을 달성해왔지만, 앞으로는 그 초과 성장 폭의 축소가 불가피하다.
전업계 카드사에 가장 대표적으로 불리한 정책이 바로 신용카드 부가서비스 축소이다.
신용카드 부가서비스 혜택이 줄어들면 줄어들수록 결국 신용카드 회사간 경쟁력이 결제편의성 등의 기본적 기능에 좌우될 가능성이 높고, 이는 은행을 끼고 있으면서 결제계좌 시스템을 보유한 은행계 카드사에게 절대적으로 유리한 구조가 될 수 밖에 없다.
또한 체크카드 사용 활성화 정책 역시 전업계 카드사에게 상대적으로 매우 불리하다. 전업계 카드사는 결제시스템이 없기에 은행 결제망 활용으로 인한 추가 비용(수수료)이 더 발생된다. 또한, 은행계 카드사는 직접적 수혜는 아니나, 계열회사인 은행이 저원가성 예금 평잔 증가라는 부가적 수혜를 누릴 수 있는 장점이 있다.
마지막으로, 카드발급 기준 강화 조치도 전업계에게 상대적으로 불리하다. 은행 영업점이라는 우량하고 확실한 모집채널을 보유한 은행계 카드사들이, 카드모집인에 대부분의 회원모집을 의존하는 전업계 카드사들보다 상대적으로 타격이 적을 수 밖에 없기 때문이다.
수익성 전망치 하향의 근거
세후 ROA(상품자산 평잔 대비) 전망치 0.2~0.3%p 하향
금년 이후 세전 및 세후 ROA 전망치 모두를 기존 대비 하향했다. 특히, 2013년의 하향폭이 가장 크다. 이는 앞으로의 수익성 전망에 가장 큰 영향을 미치는 가맹점수수료율 체계개편 시행시기가 2013년 초가 유력하기 때문이다.
세부항목별로는 영업수익률과 Credit cost는 기존 전망치 대비 부진이 예상되고, 이자비용률과 카드비용률은 기존 전망 대비 호조가 예상된다. 그러나, 부진항목의 영향이 호조항목의 영향보다 큰 관계로 ROA 전망치는 하향될 수 밖에 없었다.
1) 영업수익률: 가맹점수수료율 대폭 인하로 인해 큰 폭 하향 불가피
현재 준비중인 가맹점수수료율 체계개편의 영향으로 평균 가맹점수수료율이 현재 대비 20~30bp 인하는 불가피할 전망이다. 결국 영업수익률도 이에 따라 큰 폭 하락이 불가피하다. 다만, 시행시기가 당초 금년에서 내년 초로 이월됨에 따라 금년 영업수익률 전망치는 소폭 상향되었고, 대신 2013년 전망치 하향 폭이 커졌다.
삼성카드의 공격적 신판 M/S 확대 노력도 영업수익률 하락폭이 경쟁사 대비 확대되는 결과를 낳고 있다. 신판 M/S 확대를 위해서는 결국 평균적으로 수수료율이 낮은 대형가맹점 중심 매출비중이 확대될 수 밖에 없다. 또한 최근에는 우량회원 중심 카드론 자산비중 확대 역시 평균 영업수익률 하락에 일조를 하고 있다.
2) 이자비용률: 차입금 감소로 대폭 추가 개선 예상
이자비용률 전망치는 기존 대비 대폭 개선이 예상된다. 이미 1Q에 에버랜드 매각대금을 통해 고금리 차입금 상환에 나섰고, 이 결과 1Q에 상품자산 대비 이자비용률은 당사 예상치를 하회했다. 2Q에도 에버랜드 주식 보유 잔여분(3.64%) 매각 후 추가적 차입금 상환이 이뤄진다. 또한, 앞으로 2014년까지 만기 도래되는 차입금 평균금리(4% 상회)가 현 신규조달금리(3% 후반대)보다 높기에 Repricing 효과가 꾸준히 기대된다.
3) 카드비용률(판관비용률): 부가서비스 대폭 축소 반영해 큰 폭 하향
카드비용률은 기존 전망치 대비 큰 폭 하락이 예상된다. 이미 카드비용률은 감독당국 규제와 카드사들의 수익성 보전 노력의 일환으로 이미 하락추세에 접어들었다. 기존 전망 대비 하락폭을 더 크게 추정한 이유는 현재 진행중인 가맹점수수료율 인하가 확정되면 부가서비스 축소폭이 더욱 크게 나타날 것으로 예상하기 때문이다. 앞서 언급했듯, 이번가맹점수수료율 체계개편을 통해 평균 수수료율의 20~30bp 인하는 불가피해 보인다.
결국, 카드사들은 이로 인한 수익감소분을 부가서비스 축소를 통한 비용절감으로 상쇄하기 위해 노력할 수 밖에 없다.
4) Credit cost: 최근 연체율 상승 상황 고려해 기존 대비 전망치 상향
전년 하반기부터 신용카드부문 연체율의 기조적 상승은 이미 주지하고 있는 사실이다.
소득계층 전방위적인 부실확대로 이어질 가능성은 낮지만, 저소득층/저신용층 중심으로 한계상황에 다다른 가계의 부도는 꾸준히 이어질 전망이다. 물론, 카드사들의 선제적 조치(불량회원 유입 방지, 회수율 강화 등)로 연체율 상승세는 조만간 중단될 것으로 예상된다. 하지만, 당면한 가계부채 상황과 국내 경기 상황을 고려하면 신용카드 연체율이 다시 하락추세를 보이기 보다는 현 수준에서 정체된 모습을 보일 가능성이 높다. 이 같은 상황을 감안해, 향후 동사의 Credit cost를 1Q 수준과 유사한 1.9% 내외로 상향했다.
5) 세전 ROA: 기존 전망치 대비 하향. 2013년 하락폭이 가장 클 전망
수익성 하락요인 영향이 개선요인 영향보다 크기에 세전 ROA 전망치 하향은 불가피했다. 특히, 가맹점수수료율 인하가 본격적으로 시행되는 2013년의 하향폭이 크다. 카드사들이 부가서비스 축소로 대응하는데 시차가 존재하기 때문이다. 분기별로는 금년 중에는 1Q를 저점으로 다소 회복되는 모양새를 보이겠으나, 내년에는 다시 큰 폭 하락이 불가피할 전망이다.
6) 세후 ROA: 기존 전망치 대비 하향. 2013년 하락폭이 가장 클 전망
세후 ROA 역시 세전 ROA와 추세는 거의 동일하다. 전망치 하향의 요인 역시 동일하다.
불과 2년 전인 FY10 수준과 비교하면 동사의 수익성이 얼마나 급격히 훼손되었는지 쉽게 알 수 있다. 물론, 금년부터는 유효세율 정상화 영향이 포함되었다는 점은 고려해야 한다.
1Q12실적 Review 및 Upside Risk 점검
에버랜드 매각익 제외 기준 1Q 순익은 714억원에 불과. 어닝쇼크 수준
1Q 명목순익의 전망치 대비 Gap은 에버랜드 주식 매각이 완료되지 않은 탓으로 볼 수 있다. 하지만, 이를 제외하고도 1Q 경상이익은 714억원에 불과해, 당사 전망치 1,016억원을 크게 미달했다. 어닝 부진의 원인은 영업수익 부진 때문으로 판단되고, 영업수익이 대폭 부진했던 요인은 다음의 두 가지로 요약할 수 있다.
첫째, 1Q 상품자산이 전분기 대비 1.3% 감소하며 부진했다 (당사 전망치는 +4.3% QoQ). 신판자산 감소가 발생했고, 이는 법인 취급고 감소 때문이었다. 상품자산 규모가 예상대비 부진하다 보니 당연히 영업수익 규모도 이에 비례해 줄었다.
둘째, 영업수익률이 전분기 대비 큰 폭 하락했다. 회사측 제공수치 기준(파생/외환 거래 수익 및 에버랜드 주식 매각익 제외 기준)으로 전분기 24.6%에서 금분기 23.4%로 1.2%p나 급락했다. 중소가맹점 수수료율 인하 반영, 우량회원 중심의 카드론 자산비중 증대 등이 요인이다.
Upside Risk 요인 점검
영업 측면에서 당사 전망과 방향성과 다르게 상황이 전개될 가능성은 희박하다 본다. 결국, 동사 주가의 Upside risk는 주주가치(ROE) 증대를 위한 적극적 자본 활용정책의 실행 여부에 달려있다고 판단한다. 자사주 매입 또는 주식매입 소각 등의 주주가치 증대정책, M&A 또는 신사업 진출을 통한 새로운 성장동력 발굴 등이 이에 해당한다.
그러나, 우리는 상기 언급한 사안 모두 실현 가능성이 매우 낮다고 판단한다. 특히, M&A 또는 신사업 진출은 마땅한 대상이 없고, 실효성도 의문이다. 지금 상황에서는 회사측의 적극적 자본 활용정책에 대해 기대감을 가질 만한 어떤 근거도 없기에 밸류에이션에 반영할 근거 역시 없다고 판단한다.
유병철 세계파이낸스 기자 ybsteel@segyefn.com
